关于洋河股权纷争的思考
洋河最近的利空消息是关于老股东股权纷争，掌柜是从@唐书房了解的“市场谣言”：据说有关部门正在核查当初洋河改制时涉及的国有资产流失问题，涉及到多位前高管及洋河酿造、管理和销售的核心人员，涉及金额巨大，可能需要这些人以“自愿捐赠”部分（甚至是绝大部分）洋河持股并退回历年相关现金分红的方式，解决可能涉及的牢狱之灾。
这是掌柜投资洋河之前完全没有预料到的情况，传说的“自愿捐赠”方式更是闻所未闻，因此掌柜写作此文分析来龙去脉。
一、洋河股权的基本情况
众所周知，洋河的股权“三三制”曾被公认是白酒行业的制胜法宝，其中最重要的就是管理层因为混改获得股权激励。三三制股权结构包括：①江苏省宿迁市国资委控股的洋河集团34.16%；②洋河股份曾经和现在的高级管理层、核心业务人员蓝色同盟及员工持股计划；③社会流通股东。
当年洋河混改的股权激励效果如何？用数据说话。
2002年洋河第一次改制，100%隶属于宿迁市国资委控制下的洋河集团由于经营困境濒临破产，按照宿迁市政府加快产权制度改革的要求，洋河集团拿出优质资产洋河酒厂，联合上海海烟物流有限公司等7家法人股东和14名自然人共同发起成立了洋河股份。其中洋河集团持股51.1%，同时引进了经销商持股和员工，由此解放了洋河股份的发展动力和市场活力。
2003年洋河股份总营收突破3个亿，2004年5.1亿元，2005年8.28亿元，可谓一年一个新台阶。
2006年洋河第二次改制，洋河扩股蓝天贸易和蓝海贸易两家员工持股公司，进一步调动管理层积极性。洋河集团对洋河股份的控股权下降至38.61%，洋河股份也从国有控股彻底变身为国有参股的混合所有制公司。
2006年洋河营收已达10.71亿元，到2012年，洋河营收已经连续保持增长到172.7亿元。2006年至2012年，洋河营收年复合增长率121.06%，净利从1.75亿元骤增至61.54亿元。
洋河是白酒行业里罕见管理层持股比例较大的酒企，毫无疑问，在股权激励下，洋河的管理层将自己的利益与洋河紧紧绑定在一起，大力促进了洋河的发展，管理层则分享到增长的红利。
二、洋河管理层持股
据@知闲茶苑的分享，穿透员工持股平台蓝色同盟计算股票持仓，汇总出各管理层持股明细如下：
洋河高管历年分红金额明细如下：
洋河股份第一代核心管理层杨廷栋，以2023年12月22日股价约107元计算，股票市值约62亿，2004-2021年合计分红15亿。洋河股份第二代核心管理层王耀，股票市值约1亿，2004-2021年合计分红2700万。洋河股份第三代核心管理层张联东，股票市值约1000万，2004-2021年合计分红29万。
三、股权纷争
股权激励既让洋河见到立竿见影的发展，又埋下股权纷争的伏笔。
一是如上图所示，清晰可见几代管理层之间获得经济利益的巨大差距。第一代杨廷栋获益是二代王耀的60倍，是三代张联东的748倍。承担风险的企业家无可厚非应该获得风险报酬，只是回顾过去，因为特殊的混改、上市等历史因素，风险和报酬并非是线性对应的。三代管理层之间巨大的利益差距，难免会生龃龉。
可能正是因为以上原因，洋河2021年推出了洋河股份推出了上市以来第一份股权激励措施——《第一期核心骨干持股计划》，持股规模不超过966.13万股，约占公告日公司股本总额的0.64%，筹集资金总额上限10.02 亿元，回购价格为103.73元/股。
《第一期核心骨干持股计划》将核心骨干和高层次人才纳入激励范围，实现利益捆绑，激发内生动力。业绩考核要求是2021年和2022年营业收入分别较前一年增长不低于15%。实际2021、2022年营收同比增幅分别为20.14%和18.67%，均满足考核目标。
2021年8月2日推出股权激励计划时，洋河股价171元，回购价103.73元，溢价率为64.85%。可惜天不遂人愿，掌柜写作此文时，2023年12月23日洋河股价为106.82元，溢价率仅为2.98%。
二是当初混改时，被指涉嫌不公平。
1、洋河两次混改都没有解决数千职工的原始股权问题(刘照普《洋河14年前改制旧账为何仍未了》、夏草《江苏洋河改制上市为何沦为125人的盛宴》)，但在洋河招股说明书中披露了职工身份置换补偿方式。
2、2002年混改时，宿迁市政府《关于对江苏洋河集团有限公司经营层进行奖励的批复》，同意洋河集团以1999 年至2001 年三年间国有资产净增值额3067.8万元的12%，按贡献大小以现金对经营层进行奖励，并全部投入到拟设立的“江苏洋河酒业股份有限公司”，作为自然人股东出资。
当年很多国企改制时，员工持股时都给予一定的奖励支持，其中“存量国资”的一部分可以用来奖励相关方(如今“混改”的主流声音是，不得打存量国资的主意，否则是侵占国资，员工需公平价格入股)。
考虑法律不溯及既往原则，当年洋河股份并非个案，这客观上有利于提升高管们改制的积极性。但高管团队获得奖励支持引发争议——奖励的合法性、合理性可能不足，存在国资流失之嫌，如张雨柏2002年才入职，却获得奖金出资47.8万元，未必适合“按贡献大小以现金对经营层进行奖励”。
3、除了存量国资用来奖励管理层可能存在“不公平”外，管理层实际入股成本是否过低？资产评估价格是否不公允？
掌柜查找一下洋河的招股说明书的相关细节。
2002年12月27日，公司设立时的注册资本为6,800万元，全体股东共出资10,372.02万元，按1:0.65561的相同比例折股，股份总数为6,800万股，每股面值1.00元。每股认购成本=（10,372.02万元÷6,800万股）×1=1.53元/股。
因为2002年原洋河老厂濒临破产，招股说明书披露洋河2003年1月才拥有完整的白酒生产线，因此企业刚设立时估值的依据不足。
2006 年3月，洋河股份股东大会同意两家新股东蓝天贸易和蓝海贸易以现金方式分别认购公司新增加的1,135万股和1,065万股股份，认购价格为2.39元/股。
2006年营收10.7亿，净利润1.7亿，9800万股，每股股价2.39元，市值=0.98*2.39=2.3422亿元，市盈率PE=2.3422÷1.7=1.38倍。
也就是说，2006年原管理层是以PB=1，PE=1.38的价格认购洋河股份。而2009年10月27日洋河上市IPO时，发行后总股本4.5亿，发行价60元/股，2009年洋河归母净利润12.54亿,市盈率PE=4.5*60÷12.54=21.53倍。
也就是仅从估值角度，洋河管理层买入股票的估值仅为社会公众的1.38/21.53=6.41%。
掌柜猜测，从程序合法的角度，洋河上市，经过了券商的辅导和证监会的审核，程序出现纰漏的可能性较小。市场谣言“混改时国有资产流失”，根据以上的计算，坐实的可能性较大。在依法治国的原则下，对二十一年前管理层股权激励的追溯处理会是怎样，值得持续关注。
四、洋河还值得投资吗？
洋河股价自2023年7月以来跌跌不休，直到写作此文时2023年12月22日星期五的收盘价是106.8元/股，创三年来新低。
先说说掌柜的想法，如果此次对洋河改制时涉及的国有资产流失问题能够妥善处理（至于如何叫做妥善处理，掌柜只能想到依照法治化、公允合理原则处理），对投资者来说，洋河解决股份产权界定的历史遗留问题，甩掉历史包袱敢于分红，将冗余的经营资金回报股东，提高资本收益率，符合各方利益。
如果此次对洋河改制的历史问题处理不善，则是对资本市场及企业家信心和信任的又一次伤害，此处不赘言。
掌柜觉得，白酒的商业模式已经足够好，是一条好船，完全符合巴菲特“荒岛十年”投资标的的思想实验。对洋河来说，好的船长/管理层同样也重要，曾经洋河的股权激励充分说明了这一点。
考虑到白酒行业的趋势是“少喝酒、喝好酒”，过去十几年白酒行业的集中度不断提升，上市酒企提价增量，业绩持续向好。
这里我认可@谷雨轩言的观点——《白酒企业的未来会怎样？》，@谷雨轩从白酒行业规模、集中度和产能三个角度分析未来名优白酒的增速将不可避免的大幅降低。
一是根据中国白酒产业销售数据，2006-2022年每五年的增速不断降低，我国白酒行业整体进入了低速增长阶段。
2006-2010年年化增速22.6%，2010-2015年化增速15.6%，2010-2022年化7.8%，2015-2022年化增速2.5%，2017-2022年化3.3%。
二是白酒行业集中度不断提升，过去的高增长难以持续。
2010年，茅五泸洋汾五大佬营收之和为431亿，占全行业比重为16%。到了2022年，五大佬营收之和为2829亿，占全行业42.7%。
茅五泸洋汾2015年-2022年的年化增速是17.4%，假设未来五年，维持这个增速，则茅五泸洋汾营收之和是1.17^5 *2829=6317亿。
白酒行业未来五年如果维持2017-2022年的年化增速3%，行业整体营收将为6626*1.03^5=7681亿。
也就是说茅五泸洋汾的占比将提升到6317/7681=82.2%，这几乎不可能，白酒集中度有天花板。
三是茅五泸洋汾基本都在扩产。
考虑到行业规模的提升，与经济发展密切相关，与人民消费水平提升密切相关，白酒行业增速不太可能超过GDP太多。随着我国经济增速保持在中低速（5%左右）水平，未来白酒行业的增速应当也在这一增速上下波动。以茅五泸洋汾为代表的名优白酒企业，低垂的果实已经摘完，未来几年将进入真正的激烈竞争。
因此，在线性推演白酒未来营收的增速时，不妨保守些。此次洋河的股权纷争利空叠加A股市场的熊市，市场先生可能给出一个诱惑的低价（参见2013年茅台因为“塑化剂”、“三公消费”等风波，估值跌至8倍PE）。掌柜不认为能够预测股价，只是根据既有情况合理推测，考虑到洋河业绩的确定性弱于茅台，营收增速趋缓，买得便宜是投资回报的保证。
目前洋河股价106.8元/股，市值1609亿元，市盈率15倍PE。
此外，洋河若能经过此次股权调整，未来加大分红和回购力度，是符合投资者利益的最佳方案。
资料来源：
@知闲茶苑《洋河股份：起底三三制股权结构（上）》、《洋河股份：起底三三制股权结构（下）》
@谷雨轩言《白酒企业的未来会怎样？》
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